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最近，觸及面值退市的房企陸續浮出水面。6月5日晚間，*ST嘉凱（嘉凱城）公告稱，收到深交所《事先告知書》。由于*ST嘉凱股價連續20個交易日的每日收盤價均低于1元，根據相關規定，深交所擬決定終止*ST嘉凱股票上市交易。

從前身亞華控股從事奶制品行業、種業轉型房地產，更名嘉凱城（000918.SZ），到后來國資退出，嘉凱城又從房地產轉型院線。在這家企業發展過程中，經歷了兩次重大資產重組。這一次，還未等到轉型完成，嘉凱城便因凈資產為負走到退市邊緣。

嘉凱城觸發強制退市機制，源于4月24日披露的年報業績修正公告。據披露，2022年該公司扣非營收14.5億元，扣非凈利潤虧損-15.6億元，凈資產-1.1億元。嘉凱城預計2022年度凈虧損將上調至11.2億元，比預期中的9.7億元要高，主要由于對存貨、應收款項等計提的減值損失金額增加約1.3億元。

(資料圖片僅供參考)

未來退市后公司經營挑戰顯而易見，嘉凱城管理層對21世紀經濟報道記者表示，公司早年多個項目出售之后沒做好稅籌管理，遇上今年審計趨嚴，財報資產減值大大超出預期，還來不及挽救，股價已先行跌落。

這名管理層口中的“挽救”，或許來自于嘉凱城國資二股東的出手。從近期披露的信息可見，5月12日晚間，嘉凱城公告一名來自浙江國大集團（以下簡稱“國大集團”）的新非獨立董事丁瑋加入管理層，以期給市場增添信心。彼時在二級市場，嘉凱城股價已連續兩個交易日漲停。但有知情人士透露，二股東派駐董事，是為了能夠讓其來輔導上市公司，但國企決策程序嚴謹而繁復，短時間內也不能給上市主體帶來利好。

前述管理層表示，如果提前意識到計提虧損金額超預期，控股股東提前布局，注入資產，或許可以避免凈資產為負的局面。然而一切已晚，從亞華股份1999年在A股上市算起，南柯一夢24年，嘉凱城終因造血功能缺失而止步于2023年A股市場，它給業內帶來了若干思考。

轉型步履維艱

回顧嘉凱城“退房”那些年，逐漸失去造血功能，是企業走向枯竭的主要原因。一方面，在2016年控股權轉讓給某大型房企之后，嘉凱城再無新進項目，而是逐漸出售手中的房地產資產；另一方面，轉型院線收入不足以支撐原來的主體。

在嘉凱城發展歷史上，經歷過兩次重大資產重組。一次是2009年，*ST亞華為了避免公司退市進行重大資產重組，以3.9元/股向浙商集團以及一致行動人和杭鋼集團定增不超過11.7億股，用以購買一系列房地產業務資產，這也完成了嘉凱城的房地產轉型，其控股股東變為浙江省國資委旗下浙商集團。7年之后，嘉凱城迎來第二次重大資產重組。為了響應國資退“房”，浙商集團以36億元出讓了嘉凱城52.78%股份。

被收購之后，嘉凱城開啟“去房地產化”之路，出售房地產資產成為常態。2018年之后，嘉凱城涉足院線業務。當年,嘉凱城影視放映業務營收0.31億元，營收占比1.87%，主業仍然為房地產，然而營收已經開始進入下跌通道。2016年，嘉凱城36.62億元出售青島嘉凱城房地產開發有限公司100%股權；2017年4月，嘉凱城9.2億元收購武漢登巴城，再以56億元轉讓該公司100%股權。

出售青島地產項目一度為嘉凱城貢獻了三分之一的收入，也是該公司旗下資產規模和收入最高的項目。以這樣的一個項目換當年嘉凱城全年業績的扭虧為盈，也預示了嘉凱城造血功能的逐步流失。

綜合公開信息，2016年至今，嘉凱城出售資產已超過百億。出售資產，雖然能填補當期財報業績，然而，入不敷出的業務模式并不能持久。2020年之后，嘉凱城院線營收也受到大環境影響，持續虧損。

截至2022年底，嘉凱城在全國116個城市擁有影城151家，銀幕數量881塊。不過，院線業務對公司的業績貢獻較為有限，目前房地產仍為其營收重要來源。

嘉凱城2022年年報顯示，公司期內營業收入為14.51億元，同比上升超過5%。其中，房地產銷售收入11.53億元，影視放映收入1.91億元。

嘉凱城出售資產所得除了投入轉型，大部分用于償還債務，但流動性仍然逐漸枯竭。事實上，總體來看，嘉凱城2020年虧損12.61億元，2021年虧損12.69億元。更令投資者難受的是，自2014年以來，嘉凱城扣非凈利潤已經連續9年虧損，累計虧損金額超126億元。

談及嘉凱城當下情形，歷經兩次公司資產重組的李懷斌（嘉凱城前董事、戰略委員會委員）認為，個人經歷公司多個重大歷史階段。“公司被強制退市，顯然是職業生涯一大遺憾”。據其透露，下一步嘉凱城能否分拆資產再上市，有待退市后的資產再整理。

實際上，嘉凱城過往曾經嘗試走住宅轉型商業的路子，計劃在浙江三四線城市為主的區域打造了一系列“城市客廳”項目。然而，融資停滯，項目后續面臨開發停滯，只能打包出售。

2021年6月，華建控股成為嘉凱城的實控人。目前來看，控股權的變更對于嘉凱城的經營現狀也沒有帶來實質性改變。

造血功能缺失

同策研究院研究總監宋紅衛總結道，嘉凱城退市有兩個方面的原因。一是外因，就是三道紅線等政策開啟的去杠桿調控，行業受到較大的沖擊，融資和銷售受到較大影響，行業沖擊是造成股價持續下行的重要原因。不僅僅是嘉凱城，所有上市房企的股價走勢是一致的。二是內因，嘉凱城的投資戰略是導致股價長期較低以及連續20個交易日低于1元的重要原因。尤其是對于風險的防控較弱。

2020年三道紅線、貸款集中度管理后，嘉凱城資產負債率逆勢上升，2022年達到100.65%。有沒有好的資產及運營模式是未來企業能否起死回生的關鍵，從目前情況來看，嘉凱城只有兩個地塊，分別為太湖陽光假日C4酒店地塊和千島湖住宅地塊，兩幅土地的總占地面積超過4萬平方米。資產的貨值與債務規模懸殊較大，且項目均位于三線城市，預計重新盤活的難度較大。

5月16日，深交所向嘉凱城發出了年報問詢，重點關注包括流動性風險等在內的九大風險，其中嘉凱城的償還能力是重中之重，已經反映出監管部門對該公司資不抵債的擔憂。

2022年財報中各項計提恰恰反映了嘉凱城造血功能的缺失。2022年，嘉凱城扣除非經常性損益的凈利潤較上年增加虧損約4.04億元，主要系公司2022年末對各項資產進行了減值測試并對部分資產計提了減值準備。具體包括：存貨計提減值準備約0.5億元~0.8億元、應收款項計提信用減值準備約1億元~1.2億元、商業租賃使用權資產計提減值準備約0.5億元~0.7億元、影院的商譽及使用權資產計提減值準備約1.3億元~1.8億元。

2022年疫情對公司影視放映業務沖擊影響較大，預計收入同比減少3.62億元，降幅65.34%，2021年影院收入5.54億元。

回顧近年來的財務數據，嘉凱城已顯露出積重難返。如前所述，嘉凱城已連續多年虧損，以2020年為例，該公司短期借款一年內到期的非流動負債合計是18.48億元，彼時貨幣資金只有5428.85萬元。

2021年年報顯示，嘉凱城凈利潤為負的12.69億元，連續兩年虧損金額超過了10億元。與此同時，2021年嘉凱城僅利息費用一項就超過5億元。

嘉凱城退市，并非個例。自藍光發展成為A股第一家退市的房企，嘉凱城緊隨其后。來自券商統計數據顯示，當前所有A股上市公司中，股價跌至1元附近或以下的上市公司中約26%為房地產行業上市公司，共有12家上市房企面臨“1元退市”的風險，多家已鎖定“1元退市”。